"דמי ניהול משתנים" - רצועת בטחון. האמנם? אתם תשפטו

פוסט אורח מאת רז לנדסברגר

*ראשית אציין ואדגיש: אני לא איש מקצוע, לא מחשיב את עצמי מומחה גדול ואני לא יועץ השקעות מורשה. אין לראות בפוסט כהמלצה לפעולה מכל סוג שהוא, אלא רק הנגשת ידע אובייקטיבי שיעזור לכם לבסס החלטות בצורה מושכלת יותר.

טוב, אתחיל בכך שמדובר בנושא קצת מורכב שגם אנשי המקצוע לא תמיד מצליחים להבין (או לפחות להסביר) עד הסוף (ולאחרונה הופץ לא מעט מידע שגוי ולא מדויק בנושא), אז השתדלתי ללמוד בעצמי את הנושא בצורה הטובה ביותר ואנסה להסביר אותו בפשטות ובקצרה ככל הניתן. אבל כדי שנוכל להבין את הנושא בצורה טובה יותר, חשוב שנבין קודם כמה מושגים, אז תשארו איתי…

קרן מחקה

בישראל קיים מוצר השקעה שפחות נפוץ בשאר העולם (בניגוד לקרנות הסל, ETF) והוא הקרן המחקה, המבוססת שהיא למעשה קרן נאמנות (Mutual Fund) אשר מבצעת עקיבה אחרי מדד שוק כלשהו.

לאחרונה עלתה הפופולריות של קרנות מחקות שמבצעות עקיבה בצורה סינטטית על מדדי ה S&P500 ו NASDAQ100.

לקרן מחקה סינטטית יש שני יתרונות עיקריים מפאת היותה כזאת: עקיבה מדויקת יותר (מעקיבה פיזית) אחרי המדד ופטור ממיסוי דיבידנדים.

עם זאת, בקרנות המחקות הישראליות יש גם מספר חסרונות: חוסר שקיפות לגבי מה נעשה עם יתרות המזומנים (בקרן סינטטית לא כל הכסף מושקע ישירות במדד) ולגבי עלויות חוזים גבוהות ועלויות השקעה נוספות המגולגלות אל המשקיעים, היא לא סחירה במהלך היום, אלא המחיר שלה נקבע לקראת סוף יום המסחר (קרן נאמנות), דמי ניהול משתנים (הרחבה בהמשך).

קרן סינטטית

בגדול מדובר בקרן שמבצעת עקיבה אחרי המדד בעזרת חוזה שנחתם מול בנק(ים) תוך התחייבות של המדד לספק את תשואת המדד.

מדובר במנגנון שמאפשר עקיבה מדויקת יותר וגם מקנה פטור ממס דיבידנד למי שמשקיע עם קרן כזאת.

מדד NTR

*זה מושג שחשוב מאוד להבין על מנת להבין את מהות הפוסט.

ראשי התיבות NTR מייצגות Net Total Return והמשמעות היא שתשואת המדד היא התשואה נטו, לאחר ניכוי מס דיבידנד של 30%.

למיטב ידיעתי, כל הקרנות (כולל הזרות) משתמשות במדד ה NTR כמדד הייחוס לתשואות שהן משיגות, אבל זה רלוונטי באמת רק לקרנות הישראליות (מיד נבין למה).

התשואות של מדד ה NTR הן בהכרח נמוכות יותר מתשואות מדד ה TR (שמייצג תשואה לפני ניכוי המס), בשיעור ששקול לשווי המס מהתשואה.

דמי ניהול משתנים - רצועת בטחון. האמנם?

דמי ניהול משתנים הוא מנגנון שהומצא בישראל וקיים רק בה.

נניח בשביל הפוסט שדמי הניהול המשתנים של קרן מחקה מסוימת, הם 0.1%.

במידה והקרן השיגה תשואה עודפת ביחס למדד, הקרן תִגבה את דמי הניהול המשתנים (0.1% כאמור) ובמידה והקרן השיגה תשואת חסר ביחס למדד, הקרן תכניס כסף מעצמה, בשווי ששקול ל 0.1% ולמעשה תצמצם את הפסד התשואה.

אם תשואת החסר היא 0.3% מתחת למדד, אז הקרן תכניס 0.1% ובסך הכל, ההפסד הסופי יהיה 0.2%.

נשמע מעולה, נכון? אם הקרן לא השיגה את תשואת המדד, היא מחזירה לנו לפחות על חלק מההפסד. מה רע?

אז כאן בדיוק נמצא הקאץ':

זוכרים את מדד ה NTR וזוכרים שאמרנו שהוא מדד הייחוס ושהוא תמיד נמוך מתשואת המדד האמיתי (ה TR) שהוא זה שמעניין אותנו, במיוחד בקרנות עם פטור ממס דיבידנד.

אז זה המדד המשמש לייחוס גם לדמי הניהול המשתנים!

בואו נסתכל על הדוגמה הבאה:

נניח שמדד ה TR של ה S&P500 עשה במהלך השנה האחרונה תשואה יפה מאוד של 10% וחילק דיבידנדים בשיעור של 2%, שעליהם צפוי ניכוי מס בשיעור של 30%.

כלומר מדד ה NTR יגלם תשואה נטו של 9.4% בסך הכל (30% מ 2% הם 0.6%).

הקרן המחקה הישראלית לא צריכה לעשות מעל 10% כדי לגבות את דמי הניהול המשתנים! מספיק שתעשה תשואה מעל 9.4% בלבד (מעל מדד ה NTR).

השגת תשואת המדד בעקיבה סינטטית היא משימה די פשוטה עבור הקרן, בזכות המנגנון המאוד יעיל.

מכאן שכמעט מובטח שהקרן תגבה את דמי הניהול המשתנים, משום שהיא כמעט תמיד תשיג תשואה שקרובה מאוד למדד ה TR, אך מעל מדד ה NTR (זוכרים? פטור ממס דיבידנד).

אבל רגע! זה לא נגמר כאן!

זוכרים שיש תרחיש שבו הקרן משלמת למשקיעים משום שהשיגה תשואה נמוכה מהמדד?

אם כן, בדוגמה שלנו, כדי שהקרן תחזיר כסף למשקיעים, היא צריכה להשיג תשואה שנמוכה מ 9.4% כדי להיות במצב הזה! כלומר, גם אם הקרן החזירה כסף למשקיעים, הם עדיין בהכרח בהפסד תשואה ביחס למדד האמיתי!

ועכשיו בואו נציץ בתמונה המצורפת למטה.

מטעמי רגולציה וכדי לשמור על אובייקטיביות, צינזרתי את נתוני הקרנות, אבל ניתן לומר שמדובר בנתונים של כל הקרנות האיריות והישראליות הפופולריות שפעילות בישראל ועוקבות אחרי מדד ה S&P500, בשורות האפורות המודגשות ניתן לראות את התשואה מתחילת השנה של מדד ה TR (נקרא SPXT) ושל מדד ה NTR (נקרא SPTR500N) ואת התשואות של הקרנות. כמו כן, רוב הקרנות שהשיגו תשואה גבוהה ממדד ה NTR אלו קרנות ללא מנגנון "רצועת בטחון".

בואו נבין מה בעצם אנחנו רואים כאן:

כמעט כל הקרנות עם רצועת הבטחון השיגו תשואה כ"כ נמוכה, שאפילו אחרי החזר דמי הניהול המשתנים למשקיעים, הם עדיין השיגו תשואה נמוכה יותר ממד ה NTR!

אם הקרן השיגה תשואה שנמוכה ממד ה NTR, זה כאילו שבפועל המשקיע שילם את מס הדיבידנד (ואף מעבר לכך).

למה שנרצה כמשקיעים להששקיע בקרן שמשיגה תשואה נמוכה כ"כ. איפה רצועת הבטחון כאן?!

אחד הגורמים שיכולים להוביל לתוצאות השליליות, הוא כל מיני פעולות שמבצעות הקרנות מאחורי הקלעים, בעיקר על מט"ח, עם יתרות המזומנים של המשקיעים. לפעמים זה עובד לטובתנו, ולפעמים זה עובד לרעתנו, כמו במקרה כאן.

אז מה דעתכם עכשיו - דמי ניהול משתנים הם רצועת בטחון או שאולי לא כל כך?

מספר תיקונים והבהרות שקיבלתי בפרטי ומוסיף בדיעבד:

* בשנים מסוימות, קרנות מחקות גם עוקפות את מדד ה NTR (וגובות את דמי הניהול המשתנים). לא מבססים החלטה במה להשקיע בשוק ההון, בטח לא בהשקעה פסיבית ארוכת טווח, על סמך תשואות של שנה-שנתיים, או שלוש שנים. כדי לבסס סטטיסטיקה ממוצעת, צריך לבחון עשרות שנים אחורה ובהיעדר נתונים, צריך להניח הנחות מסוימות ולהסתכל על נתונים אובייקטיביים כמו דמי ניהול, הצמדה למדד, ועוד.

* בהמשך לנקודה הנ"ל, מטרת הפוסט אינה להשוות בין סוגי קרנות שונות ובוודאי לא בתשואות. נתוני התשואות המצורפים נועדו כדי להדגים כיצד עובדים דמי ניהול משתנים בסיטואציה שהם, כביכול, עובדים לטובת המשקיע וכדי להראות שלא כך המצב.

* פטור ממיסוי דיבידנדים קיים בקרנות סינטטיות רק על נכסים אמריקאים.

* ישנן מספר שיטות לעקיבה סינטטית. הקרנות הסינטטיות האיריות והישראליות מבצעות עקיבה סינטטית בשיטות שונות ויש לכך משמעויות שעשויות לבוא לידי ביטוי גם בתשואות.

* ברמה הרגולטורית, לקרנות אסור לקבוע דמי ניהול משתנים גבוהים מ 0.3%. מזה גם נגזר שההחזר המקסימלי שאפשר לקבל מהקרן (במקרה של תשואה שלילית) הוא 0.3%.

רז לנדסברגר, מהנדס תוכנה למחייתו ובזמנו הפנוי משמש כאחד ממנהלי קהילת ציפור פיננסית, חוקר ולומד את תחומי הפיננסים ומנגיש מהידע שלו לציבור הרחב.